分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(ssimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构(gòusimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gùsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服