核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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