文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gān拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线g)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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