来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子>

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

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　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。