分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(z社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面hǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yu社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面è)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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