文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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