《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xi三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式à)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(d三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式e)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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