《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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