核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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