主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性