分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(niá俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大n)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大>（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板