平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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