摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写rong>二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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