平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式(yā)力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式