核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新(xī晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里n)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(y晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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