核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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