主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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