文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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