摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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