平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西g>2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tu肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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