文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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