《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)80寸电视尺寸长宽多少p>

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看(k80寸电视尺寸长宽多少àn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题80寸电视尺寸长宽多少(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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