核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(z马斯克会加入中国国籍吗ài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02马斯克会加入中国国籍吗为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业马斯克会加入中国国籍吗(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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