平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xi拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线à)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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