王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　德国对中国友好吗，德国对中国怎么样　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味德国对中国友好吗，德国对中国怎么样与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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