分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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