《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产(c身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的hǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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