分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(l蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗iàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　&g蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗t;>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

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