“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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