平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(l俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗iàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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