文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低阴肖有哪几个生肖(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期阴肖有哪几个生肖临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往阴肖有哪几个生肖往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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