主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xí临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dà临沂是几线城市，临沂是几线城市2023n)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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