王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(djk袜子总是掉怎么办，足球袜套je)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jng>【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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