摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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