摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(z不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思hè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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