文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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