“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有已婚女性英文称呼，女性英文称呼增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上已婚女性英文称呼，女性英文称呼(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xià已婚女性英文称呼，女性英文称呼n)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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