文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经900g是几斤 900g是多少毫升营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　900g是几斤 900g是多少毫升ong>企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的900g是几斤 900g是多少毫升可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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