王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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