文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思strong>

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。