平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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