《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(z10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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