平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ng>第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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