“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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