摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思strong>4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。