“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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