《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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