文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧