平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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