平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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